pdvsa-offering-circular-portada-webHemos pasado a través de la 442 La página de intercambio de documentos y PDVSA, Si usted no tiene una copia, se puede acceder a él en la biblioteca en línea de Laht aquí:

 

1. los Intercambiar es sólo para la $3 millones de dólares de PDVSA 5.25% de 2017 y el restante $4.1 millones de la $6.2 millones de PDVSA 8.5% de 2017. A pesar de que la cabeza de PDVSA ha dicho conflicto cosas durante el mes pasado, el $1 millones de PDVSA 16 con vencimiento el mes que viene no está incluido.

 

la PDVSA 16 se dice que tiene una gran propiedad del gobierno ya, por lo que en diferentes momentos que han dicho que no estaban preocupados por ello. Los que siguen nuestros informes pueden recordar en junio que una de las joyas que hemos descubierto en el 2015 las finanzas de la deuda es que PDVSA escribió un pagaré a su fondo de pensiones de $900 millones de la $1.4 millones de PDVSA 2015 vencimiento de los bonos, lo que significa que sólo se pagan $500 millones a otros titulares.

 

Tuvimos esto desde las notas al pie en uno de nuestros informes de junio:

 

"En octubre 2015, para la madurez de los Petrobonos 2015 con un valor nominal de $1,413,000,000 PDVSA pagó $515 millones de dólares en efectivo y el resto de estos instrumentos mantenidos por entidades relacionadas con PDVSA fueron canjeados por pagarés por un importe de $898 millón."

 

Bien, nos encontramos con un poco más en este último saqueo de la Caja (incluyendo más preocupante es que no se ha pagado) en el último Folleto:

 

“En octubre 2015, tras el vencimiento de la Petrobonos debido 2015, PDVSA pagó EE.UU. $ 515 millones en efectivo e intercambió los bonos restantes en poder de entidades relacionadas de PDVSA fueron para los pagarés a un año por un monto total de EE.UU. $ 898 millones con una 10% tasa anual pagadero semestralmente, sujeto a renovación automática.” (página 71).

 

2. los Bond intercambio que se ofrece es una 4 la primavera del año, pago 25% del principal de cada año a partir del próximo año, y vencimiento en 2020, con un 8.5% cupón y se colateralizado “por una prenda de primera prioridad en 50.1% del capital social de CITGO Holding, Cª. ” Ese lenguaje es peculiar y legalmente específica y voy a explicar por qué en un momento posterior.

 

3. Agente de Pagos. Después de todo el Sturm und Drang con Citibank dejar de fumar como agente de pagos y el misterio que resulta, el agente de pagos aquí es la Ley de obligaciones Trust Company de Nueva York. También son el Agente de registro y transferencias. Las notas serán listadas en la Bolsa de Luxemburgo y Banque Internationale à Luxemburgo, Société Anonyme también aparece como el listado de Luxemburgo Agente de Pagos.

 

4. los Fideicomisario MUFG es Union Bank, N.A.

 

5. los Representante de la garantía es GLAS Americas LLC

 

6. sin Fiscal, Bufete de abogados o abogado enumeran. Aunque el 442 páginas del documento fueron claramente redactados por abogados, en la última página de este documento en el que normalmente se les lista, existen No hay abogados listados o bancos de inversión. Esta es una señal preocupante, en que ningún abogado de PDVSA, Ni consejo de Citgo, Ni consejo para los tenedores de bonos, Ni consejo para Venezuela y no el abogado del cualquiera de los Agentes colaterales, Agentes de Pago, o Síndicos está poniendo su nombre en este documento, excepto estos 2 frases en la página 176:

 

“Determinados aspectos jurídicos de U.S. la ley y la ley de Nueva York y la emisión de los Nuevos Títulos ofrecidos por este medio serán sometidos al estudio para nosotros por Hogan Lovells LLP Estados Unidos como nuestro U.S. consejero legal. Ciertas cuestiones legales con respecto a la legislación venezolana serán pasados ​​a por nosotros al Despacho de abogados Hogan Lovells, CAROLINA DEL SUR. como nuestro asesor legal venezolana.”

 

7. Sin Investment Bank Listado. Igualmente, no se hace mención del banco de inversión en las portadas o atrasados ​​de este acuerdo. sin embargo, en la página 43, Credit Suisse Securities (Estados Unidos) LLC es nombrado como el “asesor financiero de las ofertas de intercambio.” (Ni consejo para ellos está en la lista, ya sea, por cierto). Entre otras advertencias, la parte de Credit Suisse también advierte que

“El asesor financiero no está siendo comprometida con y no solicitará ningún tenedores de Títulos Existentes en relación con las ofertas de intercambio. El asesor financiero no hace ninguna recomendación a los tenedores de Títulos Existentes en cuanto a si para intercambiar o abstenerse de intercambiar sus Títulos Existentes.”

 

El primero “contar” en lo anterior es que el elenco de jugadores de la agencia en los números 3-5 no son su A-lista normal para una empresa del tamaño de PDVSA. Por ejemplo, vidrio – Servicios globales de agencias de préstamo – es un competidor relativamente nuevo, habiendo sido fundada solo 5 hace años que. Por otra parte, Derecho de obligaciones, a pesar de que ha existido desde 1889, últimamente ha participado en gran medida en situaciones de quiebra grandes, incluyendo GM (Capítulo 11), Lyondell (Millenium Latina) (Capítulo 11), American Home Mortgage (Capítulo 11) y los productos de General Growth (Reorganización), que no es una buena señal. Promover, el mes pasado la Ley de obligaciones anunció que estaba vendiendo “sustancialmente la totalidad de su negocio de fideicomiso corporativo a Delaware Trust Company” — por lo que la Ley de obligaciones puede incluso no ser el Agente de Pagos, en el extremo.

 

El segundo “contar” viene en números 6-7. Cuando los abogados y bancos de inversión de su nómina suele poner su nombre en el documento legal, que es una enorme bandera. Cuando ni siquiera el banco de inversión que está pagando recomendará o vender el producto financiero resultante crearon, bien, o bien los estándares de Wall Street están mejorando o el acuerdo huele tan mal, incluso que no pueden soportarlo.

 

8. La valoración de Cambio. Aunque la mayoría de nosotros cabezas de huevo en la calle estaban analizando los valores netos presente (NPV) de los bonos y de cambio futuro 2020 bonos y tratando de configurar un tanto complicados modelos basados ​​en lo que cada relación y el cupón de cambio podrían ser y lo que significaría para los rendimientos finales, nos dimos PDVSA demasiado crédito. LA OFERTA? 1 a 1. Sí, usted puede cambiar su $1000 de PDVSA 5.125% abril 2017 enlace en el cual obtendrá todo su dinero en tan sólo 7 más meses para la misma cantidad exacta de un bono ($1000) en el que van a pagar su dinero de vuelta en 2020 en lugar. Oh, y si usted no salta en este disponible antes de septiembre 29, PDVSA está dispuesto a dejar que en antes de octubre 14, pero sólo se conseguirá $950 de ese nuevo vínculo (es decir, ni siquiera la cantidad total de $1000 que tenía previamente).

 

9. El colateral Citgo. Si usted pensaba que el cambio de 1-por-1 era una oferta patética, la ejecución de lo que podría haber sido algo de ingeniería financiera interesante lo ha convertido en un arma de destrucción masiva financiera. Ante todo, permítanme decir que empecé advertencia sobre Citgo cuando Venezuela estaba chupando $2.8 mil millones de la compañía en enero del año pasado (“Citgo y Oración School of Business de Mantis la Revolución” en el Tiempos financieros aquí: http://on.ft.com/1JOPbEX). Crystallex, que se adeuda $1.4 millones por la expropiación de su operación minera de oro y tiene un premio por esa cantidad del Centro Internacional del Banco Mundial para el Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones (CIADI), Actualmente está demandando a Citgo y PDVSA en Delaware corte federal en un juego innovador que utiliza la Ley de transferencia fraudulenta de Delaware Uniforme para tratar de obligar a PDVSA para devolver el $2.8 millones de Venezuela succionado de Citgo (Estamos citado en el traje y seguimos con cuidado. Se menciona en las páginas 120-121 de este Folleto).

 

En segundo lugar, como se señaló anteriormente, el uso de los términos “garantizado con un gravamen de primera prioridad en 50.1% del capital social de CITGO Holding, Cª” No es un accidente. En caso de defecto de PDVSA en este enlace, PDVSA 8.5% de 2020 los tenedores de bonos llegan a tomar la 50.1% de las acciones de Citgo Holding (el otro 49% son garantía la del Citgo Holdings 10.75% 2/15/20. Bloomberg no tiene que Citgo Holdings Folleto, pero se pueden encontrar en nuestra biblioteca aquí: https://www.scribd.com/doc/254819229/CITGO-Holding-2020-Offering-Memorandum).

 

Pero, y aquí es donde se lleva a cabo el emplazamiento de armas, 50.1% de las acciones significa un cambio de control (CdC), lo que desencadena los bonos de deuda y pactos en gran parte de la $5 millones de deuda Citgo, haciendo que todos $5 millones de dólares con vencimiento inmediato plenamente a pagar antes de PDVSA 2020 los tenedores de bonos, que ahora son accionistas de Citgo. Como accionista Citgo, PDVSA 2020 los tenedores de bonos se situarían en la parte de atrás de esa línea detrás de los tenedores de deuda de Citgo.

 

Y, como se ha mencionado más arriba, es una línea que también podría incluir Crystallex ($1.4 mil millones), ExxonMobil ($1.6 mil millones), Rusoro ($1.2 mil millones), Gold Reserve ($769 millónes), Owens Illinois ($485 millónes) por no hablar de los que saldrán pronto al mercado, incluyendo ConocoPhillips (potencialmente alrededor $5 mil millones), Koch, etc., si son capaces de levantar el velo corporativo y obtener juicios contra Citgo — razón por la cual Venezuela estaba tratando de vender Citgo en primer lugar, pero tuvo que conformarse con la hipoteca que hasta la empuñadura.

 

¿Qué es una otra arruga — valuación. En este documento, PDVSA da este generoso cálculo de back-de-la-sobre para su valoración de Citgo.

 

Recientemente, PDVSA realizó una valoración del valor de mercado de las acciones de CITGO y CITGO Holding. CITGO es la propietaria y operadora de activos midstream importantes, refinerías, inventarios y cuentas por cobrar, entre otros, todos los cuales fueron tomados en cuenta en dicha valoración. Este ejercicio de valoración se llevó a cabo en la base de un análisis de los flujos de efectivo futuros proyectados libre de CITGO y CITGO Holding, basado en cierta supuestos sobre el crecimiento y los impuestos. Dicha valoración también tomó en consideración el importe de la deuda en el CITGO nivel (aproximadamente EE.UU. $ 2,0 mil millones a diciembre 31, 2015) y el nivel consolidado CITGO Holding (aproximadamente EE.UU. $ 4.2 billón en diciembre 31, 2015), entre otros factores. Dicha valoración llegó a la conclusión de que el el valor de mercado de las acciones (antes de los impuestos) a partir de diciembre 31, 2015 de CITGO fue de aproximadamente EE.UU. $ 9.3 billón y de CITGO Holding fue de aproximadamente EE.UU. $ 8.3 billón, en cada caso neto de la deuda. en adición, la empresa valoración de CITGO fue EE.UU. $ 11.3 millones de dólares con un múltiplo de EBITDA de 4.7x implícita (basado en un EBITDA de EE.UU. $ 2.4 mil millones para el año terminado en diciembre 31, 2015 (consulte la sección "Selected financieros consolidados y otros datos de funcionamiento" para una reconciliación de la utilidad neta a EBITDA)), y de CITGO de mantenimiento fue de EE.UU. $ 12,5 mil millones, con una implícita EBITDA de 5.1x (basado en un EBITDA de EE.UU. $ 2.4 mil millones para el año terminado en diciembre 31, 2015 (ver "Seleccionado financiera consolidada y operativa" para una reconciliación de la utilidad neta a EBITDA)). Allí pueden Es imposible asegurar que se alcancen estos valores con respecto a una venta de acciones de CITGO Holding o CITGO.

 

En toda la Circular de Oferta, no hay una evaluación profesional hecha por un tasador profesional – sólo el anteriormente “aquí es lo que pensamos Citgo vale la pena.”

 

Si bien no tenemos una valoración independiente de Citgo, Tenemos una valoración de Citgo realiza a petición suya de una oferta anterior Citgo, la Citgo 6.25% de 2/15/22 (se puede encontrar el folleto en nuestra biblioteca aquí: https://www.scribd.com/doc/235590994/Citgo-6-25-of-2022-Offering-Memorandum ):

 

Tornero, Masón & Empresa (“Turner Mason”), una empresa de consultoría independiente de petróleo, se dedicaba a completar una evaluación para estimar el valor de nuestras tres refinerías, que comprenderá una parte sustancial de la garantía que respalda las notas. Turner Mason estima el valor total de los activos de nuestros tres refinerías para ser $7 mil millones (excluidos los activos de capital de trabajo relacionados) a partir de junio 1, 2014, basado en las metodologías de valoración de la industria típica. A pesar de que la valoración se basa en un número de estimaciones y supuestos que son considerados razonables por Turner Mason, estas estimaciones y suposiciones están sujetas a incertidumbres y contingencias comerciales y económicos, muchos de los cuales están fuera de nuestro control o la capacidad del evaluador para evaluar con precisión y estimación. Una valoración que está sujeto a diferentes supuestos y limitaciones o basado en diferentes metodologías puede dar lugar a valoraciones que son materialmente diferentes de los que figuran en la evaluación de Turner Mason.

 

Citgo, por supuesto, eligió y pagado la empresa que hizo la valoración, pero nunca facilitado una copia de la tasación, Sólo por encima de la propaganda.

 

El año pasado, PDVSA y ExxonMobil vendió su refinería Chalmette de propiedad conjunta en Louisiana con 189,000 la capacidad de bpd y una serie de activos de tuberías de $322 millónes. Citgo puede refinar 749,000 bpd desde su 3 refinerías (incluyendo uno cerca de la refinería de Chalmette en Lake Charles, Luisiana) — en otras palabras, aproximadamente cuatro veces el $322 millones de monto de la refinería de Chalmette — que podría estar más cerca de una valoración más realista en el mercado de back-de-la-envolvente de PDVSA “empresa” cálculo.

 

10. Las deudas de PDVSA. Una de las razones del Folleto es tan interesante es porque es una mina de oro de información legalmente obligado y revelaciones de Venezuela, PDVSA y Citgo — entidades en las que por lo general tienen muy poca transparencia.

 

Hay muchos, pero de los diez mejores respuestas que buscaba primera del folleto, la cantidad de pagarés fue el último en mi lista de los diez. He encontrado esta joya:

 

PDVSA ha implementado diferentes transacciones que permiten convertir parcialmente el comercial pendiente la deuda mantenida con ciertos proveedores comerciales en la deuda financiera. Esta conversión se logra mediante la ejecución nota de varios acuerdos que prevén (yo) la asunción por parte de PDVSA de una parte de la deuda de sus afiliados (se evidencia en las facturas comerciales pendientes y contratos) con ciertos proveedores estratégicos; (ii) la novación de dicho deuda comercial en una deuda financiera que anula la anterior; y (iii) la emisión de una nota de tres años (o varias notas) regulado por un Acuerdo Nota, con amortizaciones trimestrales y un tipo de interés anual de 6.5%, a cada uno de los proveedores estratégicos que participan.
A partir de mayo 2016 a la fecha del presente folleto de emisión, las operaciones anteriores han sido con éxito ejecutado con GE financiación de capital, Cª, Cementaciones Petroleras Venezolanas, S.A., Petroalianza, C.A., Contratistas marítimas de Venezuela, S.A., Weatherford América Latina, S.C.A., Servicios Halliburton de Venezuela, S.A., Soluciones ambientales de Venezuela, C.A., Proambiente, S.A., Elecnor, S.A.. and Servicios Picardi, es decir,. para un importe total de 1.151 millones de dólares EE.UU. $.

 

La deuda de pagarés se fijó previamente en poco más de $800 millones y ahora está $1.151 millones de dólares en tan sólo 4 meses, por lo que está creciendo y ahora tenemos una lista de algunas de las entidades pendientes de pago que están convirtiendo algunos de sus facturas a los pagarés que están siendo objeto de comercio en Wall Street.

 


CONCLUSIÓN —
Teniendo en cuenta la oferta de conversión de 1-a-1, junto con la debilidad de la garantía Citgo subyacente y la consiguiente destrucción de Citgo de su ejecución, es difícil ver muchos tomadores de este acuerdo. Debo señalar que los términos requieren una 50% tipo de licitación, A pesar de que PDVSA se reserva el derecho de renunciar a esa condición (y otros).

 

Lo que esto significa es que para PDVSA por defecto es cada vez más probable. PDVSA necesario para obtener este derecho y no lo hicieron. Venezuela tiene menos de $12 millones de dólares en sus reservas, y no todo eso es muy fácilmente convertible en efectivo. deben $5 millones más este año y otro $10 millones el año próximo.

 

La verdadera preocupación es ahora, dada la falta de flujo de caja y la escasez de dólares que hemos señalado anteriormente, la forma en que Venezuela y PDVSA ser capaz de pagar los pagos de octubre y noviembre de $4.8 millones si no son capaces de obtener una cantidad significativa de los titulares de extraerse de la fecha más corto en los plazos más largos? Para ser capaz de pagar, que podrían vender de sus reservas de oro que quedan reivindicados de $7.4 mil millones, dejándolos con $2.5 mil millones, pero luego en abril también le deberán $3.8 mil millones, que incluye el vencimiento de la $3 millones de PDVSA 5.25% de 4/12/17, y luego otro
$2.8 millones de dólares en noviembre. Entre esos pagos, sino que también tendrán los otros pagos del servicio de la deuda regulares, incluyendo de los más grandes, $725 millones en febrero, $310 millones en marzo, infierno$800 millones en mayo, $725 millones en agosto, y $750 millones en octubre. Y hablando de la emisión de cheques que no se puede en efectivo, después de haber perdido varias veces en los tribunales, el mes pasado PDVSA incluso se comprometió a pagar Gold Reserve $600 millones en octubre 31 y el restante $169 millones de dólares en premio de la corte de Gold Reserve antes de diciembre 31.

 

En nuestro último informe, aludimos a Dante. Cerramos donde comenzó Dante: “Abandonar toda esperanza, los que entran aquí.